Em 15 de janeiro, a CSN anunciou um programa de venda de ativos para levantar entre R$ 15 bilhões e R$ 18 bilhões e resolver “definitivamente” seu problema de endividamento. O plano incluía entregar o controle da CSN Cimentos e vender uma participação relevante no braço de infraestrutura, que reúne ferrovias e terminais portuários. Mais de seis meses depois, o relógio financeiro tirou da companhia o luxo de esperar pelo preço ideal.

O recado mais duro veio na sexta-feira, 31 de julho. A Fitch rebaixou a nota de crédito internacional da CSN de B para CCC+, nível que indica risco de crédito substancial, e manteve o rating em observação negativa. A agência informou que não cogitará retirar essa observação — muito menos elevar a nota — enquanto não houver clareza sobre a capacidade da companhia de concluir os desinvestimentos e usar o dinheiro para reduzir dívidas.

Segundo o calendário noticiado pelo Valor e reproduzido pela Reuters, o primeiro teste será em 7 de agosto, data prevista para a entrega das propostas vinculantes pela CSN Cimentos. Mais de meia dúzia de ofertas preliminares foram apresentadas. Sinoma, Huaxin, Italcementi e Votorantim foram citadas entre as interessadas, enquanto J&F e Suzano Holding teriam deixado a disputa. A CSN contratou o Morgan Stanley para coordenar a operação e trabalha com uma avaliação próxima de R$ 10 bilhões para o negócio.

O cronograma já foi esticado. Em abril, a expectativa era receber as propostas vinculantes até o fim de junho. A data acabou transferida para agosto. A própria CSN dizia esperar a assinatura, a aprovação pelo Cade e a entrada dos recursos até o final de 2026, embora o prazo possa variar conforme o comprador. Bradesco e Citi foram contratados separadamente para cuidar da venda de uma participação na infraestrutura.

A urgência aparece no balanço de 31 de março. Pela metodologia da Fitch, a CSN possuía R$ 50,4 bilhões em dívidas financeiras. Com adiantamentos de clientes e operações de *forfaiting*, o passivo ajustado chegava a R$ 57,4 bilhões. Embora o grupo apresentasse R$ 12,4 bilhões em caixa e aplicações, apenas R$ 3 bilhões estavam na holding. Quase 80% do dinheiro encontrava-se fora do Brasil.

A holding enfrenta cerca de R$ 4 bilhões em necessidades de refinanciamento ainda em 2026, R$ 5 bilhões em 2027 e R$ 10 bilhões em 2028. Considerado todo o grupo, o pico de vencimentos de 2028 chega a R$ 11,4 bilhões. A Fitch ainda projeta fluxo de caixa livre negativo durante os próximos três anos e calcula que aproximadamente 40% do Ebitda da CSN será consumido pelo pagamento de juros.

A companhia já precisou comprar tempo. Em 13 de abril, a CSN Inova Ventures contratou um empréstimo sindicalizado e garantido de US$ 1,2 bilhão, com prazo de cinco anos, para refinanciar dívidas com vencimento entre março de 2026 e dezembro de 2028. O contrato prevê elevação dos juros caso a venda da CSN Cimentos não seja concluída até determinadas datas, não informadas publicamente.

Em 30 de julho, veio outra operação emergencial. A CSN propôs aos credores a troca de US$ 1,3 bilhão em títulos que pagam juros de 6,75% ao ano e vencem em 28 de janeiro de 2028. Para cada US$ 1.000 entregues, o investidor receberá US$ 253,85 em dinheiro e US$ 746,15 em novos papéis, com vencimento em agosto de 2030 e juros de 11% ao ano.

Com adesão integral à troca, a CSN pagará até US$ 330 milhões em dinheiro e emitirá cerca de US$ 970 milhões em novos papéis. A despesa anual com os cupons desses títulos passaria de US$ 87,8 milhões para US$ 106,7 milhões. Poderá cair para aproximadamente US$ 101,8 milhões caso a companhia reduza o principal em pelo menos US$ 200 milhões até fevereiro de 2028. Oferta apresentada à SEC

Segundo a Fitch, os novos papéis incluirão um covenant de 4,5 vezes. Pela metodologia da própria agência, a alavancagem líquida alcançaria 4,4 vezes em 2026 e 5,1 vezes em 2027 sem os desinvestimentos. Como os documentos públicos não revelam a fórmula nem o mecanismo de aferição do covenant, não é possível afirmar que haveria descumprimento contratual em 2027.

É por isso que a conta da Fitch depende dos desinvestimentos. Em seu cenário, a venda de 100% da Cimentos e de 25% da infraestrutura levantaria R$ 16,2 bilhões, o equivalente a 28% da dívida existente em março. A dívida líquida cairia para R$ 22 bilhões e a alavancagem recuaria para aproximadamente 2,6 vezes. Sem as operações, o endividamento ajustado permanecerá acima de R$ 60 bilhões em 2026 e 2027.

A Fitch incluiu entre os gatilhos para outro rebaixamento a incapacidade de vender ativos, o fracasso em usar os recursos para pagar dívidas e o insucesso em refinanciar ainda em 2026 os títulos que vencem em 2028. Na prática, a agência não mandou a CSN aceitar qualquer proposta. Mas deixou claro que a companhia já não tem tempo financeiro para esperar indefinidamente pela oferta perfeita. A CSN não comentou.