Esta é a quarta de uma série de cinco reportagens que o Radar Econômico publica sobre a mudança do regime de juros no Japão, o yen carry trade e os efeitos dessa transformação sobre os mercados globais e os ativos brasileiros.

O Brasil não precisa receber um único iene diretamente do Japão para sentir uma mudança provocada pelos juros japoneses.

Hoje, investidores não residentes têm 886,3 bilhões de reais aplicados em títulos da dívida pública federal interna brasileira, segundo os dados mais recentes do Tesouro Nacional. Eles representam 9,91% do estoque. Em julho, eram 879,07 bilhões de reais e 9,82%. Ou seja, longe de haver uma fuga neste momento, a participação estrangeira aumentou em agosto.

Esse número não representa o tamanho do yen carry trade no Brasil. A maior parte dele certamente não tem relação direta com operações financiadas em moeda japonesa.

Mas mostra a dimensão de uma das portas pelas quais uma mudança no preço do dinheiro no exterior pode chegar ao país.

A segunda porta é ainda mais rápida: o câmbio.

Segundo a mais recente pesquisa trienal do Banco de Compensações Internacionais, o BIS, operações de câmbio de balcão envolvendo o real movimentavam em média cerca de 90 bilhões de dólares por dia em abril de 2025. Desse total, aproximadamente 61 bilhões de dólares eram operações a termo, os chamados outright forwards. Apenas 15 bilhões correspondiam ao mercado à vista.

Em outras palavras, aproximadamente dois terços do enorme mercado global envolvendo o real naquele levantamento já estavam em contratos nos quais a liquidação ocorre no futuro.

É justamente nesse universo que estratégias de carry, proteção cambial e apostas alavancadas podem ser construídas sem que seja possível seguir uma transferência de dinheiro do Japão para o Brasil.

Há uma terceira pista.

O mercado internacional de derivativos de juros denominados em real também cresceu explosivamente. O giro médio diário passou de menos de 2 bilhões de dólares em 2022 para 9,2 bilhões de dólares em abril de 2025, segundo o BIS — uma multiplicação por cinco em três anos.

São três números de naturezas diferentes e que não podem ser simplesmente somados.

Os 886,3 bilhões de reais são um estoque de títulos públicos.

Os 90 bilhões de dólares são giro diário no mercado de câmbio OTC.

E os 9,2 bilhões de dólares representam volume diário de negociação de derivativos de juros em real no balcão.

Juntos, porém, eles ajudam a explicar por que o Brasil ocupa uma posição relevante numa eventual redução global de risco: há grande participação estrangeira na dívida, uma moeda negociada em escala mundial e mercados profundos de derivativos nos quais investidores conseguem aumentar ou reduzir exposições rapidamente.

Foi esse mecanismo que começou a aparecer nos dados mostrados na terceira reportagem da série Olho no Japão.

Em setembro, fundos alavancados monitorados pela CFTC americana fizeram uma virada equivalente a mais de 72 mil contratos em iene em uma semana. Enquanto deixavam de apostar contra a moeda japonesa e passavam a apostar a favor dela, reduziram em cerca de 40% sua posição líquida comprada em real em duas semanas.

Em agosto de 2024, durante o grande choque do yen carry trade, o padrão foi semelhante: quase toda uma posição líquida vendida de cerca de 70 mil contratos de iene desapareceu, enquanto esses fundos aumentavam suas apostas contra a moeda brasileira.

O mercado brasileiro, portanto, oferece algo que grandes investidores globais procuram tanto quando querem assumir risco quanto quando precisam se desfazer dele: liquidez.

Isso ajuda a entender um aparente paradoxo.

O Brasil pode estar exposto a uma onda internacional de desalavancagem justamente porque possui mercados grandes o suficiente para que investidores consigam vender posições.

Isso não significa que quase 900 bilhões de reais estejam em risco de deixar o país repentinamente.

Grande parte dos investidores estrangeiros em títulos públicos trabalha com horizontes mais longos, pode ter proteção cambial e toma decisões com base em fundamentos brasileiros, e não em movimentos do Banco do Japão. O próprio Tesouro Nacional disse ao Radar Econômico que a participação dos não residentes na dívida pública tem permanecido relativamente estável, próxima de 10%, desde 2020, atravessando diferentes ciclos de apetite global por risco.

A instituição também destaca como fatores de proteção a ampla base doméstica de investidores e a reserva de liquidez usada para administrar os vencimentos da dívida. Em agosto, esse colchão era de 1,208 trilhão de reais, suficiente, segundo o Tesouro, para cobrir cerca de 7,2 meses de vencimentos.

É uma diferença essencial entre vulnerabilidade de mercado e risco de financiamento.

Uma venda estrangeira pode elevar juros, mexer no câmbio ou pressionar preços dos títulos sem colocar em dúvida a capacidade do Tesouro de honrar seus compromissos.

Também há hoje uma força doméstica apontando exatamente na direção contrária à de uma fuga de capital.

Desde o primeiro turno da eleição presidencial, o chamado Flávio Trade provocou uma valorização histórica dos ativos brasileiros. Em 5 de outubro, o real avançou mais de 4% frente ao dólar, seu maior ganho diário em quatro anos, enquanto o índice da Bolsa subiu 7,7% e atingiu um novo recorde.

O episódio é uma demonstração útil de que o Japão é apenas uma das forças que determinam o preço dos ativos brasileiros.

Neste momento, a política doméstica está exercendo uma influência muito maior sobre real, Bolsa e juros.

Os grandes gestores ouvidos pelo Radar Econômico tampouco enxergam uma retirada iminente do Brasil.

A Amundi continua positiva tanto na dívida local brasileira quanto no real. Grégoire Pesques, diretor de investimentos de estratégias de renda fixa da gestora, destaca que os juros brasileiros acima de 14% em termos nominais e próximos de 9% em termos reais continuam oferecendo uma relação entre retorno e risco atraente.

Pramol Dhawan, chefe de gestão de portfólios de mercados emergentes da PIMCO, também disse ao Radar Econômico que o caso de investimento em mercados emergentes permanece de pé. No caso brasileiro, ele recomenda olhar conjuntamente para três canais: a eventual elevação dos juros americanos, o risco cambial e o prêmio exigido para comprar títulos locais.

A importância do Japão está justamente na possibilidade de alterar essas contas na margem.

Um investidor internacional que hoje aceita o risco do Brasil porque recebe juros muito superiores aos disponíveis nos países ricos reavalia essa escolha quando o retorno livre ou quase livre de risco sobe em outras partes do mundo.

Isso pode ocorrer primeiro no câmbio, onde posições podem ser alteradas em segundos.

Pode aparecer nos derivativos de juros, onde investidores ajustam apostas sobre a trajetória da Selic e sobre o prêmio exigido para carregar risco brasileiro.

E pode chegar à dívida pública, com investidores exigindo taxas maiores para permanecer nos títulos ou reduzindo gradualmente sua participação.

Não é necessário que todos vendam.

Em mercados financeiros, o preço é definido pelo investidor que está disposto a comprar ou vender na margem.

É por isso que os 886,3 bilhões de reais não são uma estimativa do dinheiro que pode fugir por causa do Japão. Eles são uma medida da quantidade de dívida brasileira cujo preço também depende, em alguma proporção, da decisão de investidores internacionais.

E os 90 bilhões de dólares negociados diariamente em câmbio mostram a velocidade com que uma mudança de percepção pode atravessar essa fronteira.

O real está forte hoje. Os estrangeiros não estão abandonando a dívida brasileira. E o prêmio oferecido pelo país continua enorme.

O alerta da série Olho no Japão é outro.

O Brasil está conectado a uma rede de capital global suficientemente grande para que uma mudança iniciada a mais de 17 mil quilômetros daqui possa chegar ao preço do dólar e dos juros antes mesmo que seja possível identificar de onde o dinheiro saiu.

Na quinta e última reportagem da série, o Radar Econômico mostra por que o efeito potencialmente mais importante da mudança japonesa pode não ser uma grande fuga de capital nem uma crise do carry trade, mas algo bem mais lento: o Japão simplesmente passar a financiar menos o resto do mundo.

Leia as outras três reportagens publicadas pelo Radar Econômico:

1 – A era do dinheiro quase grátis começa a mudar

2 – O carry de centenas de bilhões que ninguém consegue rastrear até o Brasil

3 – Fundos cortam 40% da aposta no real em nova virada do iene